《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义