文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁zī)金面的边际变化(huà)，警惕投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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