文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧一厢情愿是什么意思，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限(x一厢情愿是什么意思iàn)被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：<一厢情愿是什么意思/p>

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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