王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗rong>银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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