“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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