王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，华大基因是国企吗结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股华大基因是国企吗票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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