文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(ji均码一般是什么码，均码一般是什么码数é)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(c均码一般是什么码，均码一般是什么码数è)力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 均码一般是什么码，均码一般是什么码数