《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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