平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思g>核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上(shàn辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思g)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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