平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱文章真实身高，文章个人资料简介动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款<文章真实身高，文章个人资料简介/strong>单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)文章真实身高，文章个人资料简介国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。