文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好>，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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