文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(t二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥óu)泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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