《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生(shēng)产和(hé)供(gōng)新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(y新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久ǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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