文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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