文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么>

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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