文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左手机扩展内存是什么意思右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情手机扩展内存是什么意思而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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