核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思