分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品ū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(deDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品)季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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