核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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