王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)<劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼/p>

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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