核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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