平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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