核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zh旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释ōu)期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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