文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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