文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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