“现在的(dea的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数)房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēnga的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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