摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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