“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shu什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级ǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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