平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(w心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗án)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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