主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月灰姑娘作者是安徒生还是格林(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——灰姑娘作者是安徒生还是格林g>工(gōng)业(yè)企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 灰姑娘作者是安徒生还是格林