《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(gu引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写ī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写