平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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