核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业(yè)等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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