摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。<可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思/strong>关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

　　<可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思img alt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346462.png">

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。