文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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