平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的campus是什么意思 campus是国誉吗78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年campus是什么意思 campus是国誉吗1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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