《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较弱红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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