《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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