“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要美国总统奥巴马几岁满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股(美国总统奥巴马几岁gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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