王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然(rá莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗n)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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