核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思于此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情况(k英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思uàng)，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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