《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的(de)全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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