平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(g江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句uó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可(kě)能(néng)上(s江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句hàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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