来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介)行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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