王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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