平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家使我不得开心颜上一句是什么庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xī使我不得开心颜上一句是什么n)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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