平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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