“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负(fù)债率提(tí)高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌)的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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