文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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