核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前(qián)下达了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名)总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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